2·3金融控股与产融结合
德隆系通过上市公司新疆屯河控制了新疆金融租赁、金新信托，通过金新信托又间接控制了德恒证券。通过母公司德隆国际与旗下合金投资、湘火炬、天山股份、重庆实业和非上市公司曾先后参控股商业银行、保险公司、金融租赁公司、信托公司、证券公司和基金公司总计27家金融机构，形成一个庞大的德隆金融帝国。
美国是世界上最大的品牌出产国。可口可乐、西点军校、好莱坞电影、因特网、MBA、美元、波音飞机、NBA、民主直选、福特基金会、美式英语……，都是名震全球的品牌。当然还有高盛、美林、雷曼兄弟以及摩根士丹利，这些全球顶级投资银行，其中摩根士丹利是倍受唐万新推崇的。
│金融苦旅│
1994年，德隆在武汉国债交易市场，先后筹借华银信托、中农信的资金，运用新疆金新租赁（后改为新疆金融租赁）的席位进行国债买卖，此前德隆就已与金新租赁有过数次经营业务上的合作。
1997年，新疆德隆通过新疆屯河，完成控制新疆金融租赁和新疆金新信托两家金融工作机构，这是德隆潜入金融的转折点。
2001年开始，国内证券公司由于市场持续低迷而进入大萧条；国内城市商业银行经营危机凸现，地方政府迫切希望通过股权多元化方式引入体外资金充实资本金；德隆资金链持续崩紧。故此，唐万新萌生了从事金融产业的念头。他组建友联管理，希望通过现有的银行、证券、信托、金融租赁、保险、期货等齐备的金融业态构建所谓的“金融超市”，在分业环境下做混业，即满足不同客户的金融需求，又通过融资安排实施产业整合，以实业、金融为两翼，迅速实现德隆做大做强的目的。
德隆曾先后参控股或有战略合作关系的金融机构有：新疆金融租赁、新疆金新信托、新世纪金融租赁、宁夏伊斯兰信托、青岛海协信托、中泰信托、南京大江国投、华安保险、东方人寿、恒薪保险代理、深圳发展银行、南昌商行、昆明商行、株州商行、长沙商行、兰州商行、乌鲁木齐商行、德恒证券、恒信证券、中富证券、健桥证券、东北证券、泰阳证券、西北证券、北方证券、三江源证券、海通证券等27家金融机构，其中，东北证券和三江源证券高管坚决否认与德隆有关联，但唐万新在致国务院领导的信中和相关德隆著述中，却提及与这两家金融机构存在控股或控制关系。
从德隆进入金融机构来看，几乎没有一家是行业翘楚。旗下德恒证券、恒信证券、中富证券3家证券公司注册资金都在5—6亿左右，都未进入综合券商之列。还有一些机构更是地方政府急于甩包袱的“烂摊子”，布满了国有企业的资金黑洞。例如，德隆在进入某信托公司时，对方先要求德隆拿出8000万现金，而后又要求德隆增资到4个亿，另外还提出必须补上前些年暗亏的3个亿——德隆几乎没有选择的余地，只能“不惜血本”。
德隆进入城市商业银行，更是出于一种“曲线救国”的无奈，几经努力，德隆始终未能俘获一家全国性商业银行，尽管这是德隆实现金融控股梦想的根基。为此，德隆只能先行控制若干家欠发达地区的城市商业银行，以期在日后将之重组为一家全国性的西部商业银行。
在金融上的狂飙突进，原始的动力来自牌照。唐万新相信，稀缺的金融牌照将给予德隆长线回报。他们测算出，如果能对这些机构成功进行战略管理和价值提升，德隆系金融资产的潜在资本价值将在未来几年增值400%。
│金融控股公司│
何谓“金融控股公司”，目前在国内现行的政策法律法规条文中尚未找到准确的定义。从宏观方面来看，中国目前尚缺乏对金融控股公司相关的法律法规和制度性安排。根据国际巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合委员会、国际保险监管委员会1999年发布的《对金融控股集团的监管原则》，金融控股公司定义为一个公司可以跨行业控股或参股，在同一控制权下经营银行、保险、证券两个以上的金融事业。这是当今国际金融一体化的趋势。作为消费者来说，以在一个金融机构同时实现银行存贷款、票据金融、信用卡、票据、保险、证券、期货和共同基金等交易活动，效率会大增。
金融控股的机构主要有两类：一类原本就是金融企业，它们从自身发展的角度考虑，希望通过运作金融控股公司以降低经营成本，或者是在同一客户网络基础上开发更多的金融品种，以满足客户的需求，获得新的利润增长点；另一类是一些非金融机构试图构建金融控股公司经营模式。这些机构通过股权投资，直接或间接的成为部分金融企业的股东，并从多行业入手，控制包括证券、银行、信托、基金等金融行业，初步搭建起了一个较为完整的金融控股模式。
德隆恰恰是后者，妄图在中国不适宜民营企业资本成长为金融控股公司的金融体制下，建立金融控股公司。
中国加入ＷＴＯ后，金融机构为了“跑马圈地”、“抢滩布点”，各金融机构已无暇“精耕细作”，原来的不良资产存量问题未及解决，新的增量资产问题又出现，以及监管法律不健全、不完善；缺乏开放条件下管理金融业的经验；经营主体违法、违规操作问题严重；金融市场结构不完善、流动性差等问题已经潜藏着巨大的金融风险。然而德隆却一一吃进这些金融机构，最终苦果只能自己咽！
德隆人最常感慨的一句话叫做“成亦金融，败亦金融”。或许在德隆最初的想法中，进入金融业不过是又一场驾轻就熟的产业整合，但很快他们就发现了自己的谬误——与传统产业相比，金融业所奉行的几乎是一套反向的规律。
德隆整合传统产业都选择在高增长期进入，而进入金融则被迫地选择了萧条期——虽然，德隆依旧是那么地善于捕捉稍纵即逝的灵光。
唐万新在2001年就形成对中国金融企业的系统判断：效益低下，资产质量差，竞争力弱；而金融服务行业同时面临打破国有垄断走向市场化和从分业经营走向混业经营的两大机遇。
据德隆的测算，目前中国金融业整体效益极其低下，以2002年的银行业为例，资产回报率最高的华夏银行和招商银行，也不到0.8%。其中的一个重要原因是目前银行业资产的构成中，民营资本仅占5%。
德隆还相信，金融市场“分久必合，合久必分”——美国金融业在1993年之前实行混业，1993年开始分业监管，到1999年又恢复了混业经营。2006年中国资本市场就要对外开放，如果现在不作充分准备，等于将巨大的市场拱手相让。这就是德隆进入金融的根本理论。
德隆的金融投资哲学：先发制人，迅速占领市场，相对垄断金融资源，低成本实现扩张；注入先进的综合金融服务理念，通过资源整合和管理提升，提高被并购企业的价值；进一步扩大规模，形成行业优势，实现金融控股，提供“一站式”综合金融服务。
2000年开始，在罗兰·贝格的基础上，德隆总部开始进行调整，先后成立产业执委和金融执委。
产业执委掌管以“合金投资”、“湘火炬”、“新疆屯河”等上市公司为主体的几大传统产业并购扩张和整合的“战略产业部门”；“金新信托”、“德恒证券”等金融机构在内的“金融服务部门” 则由金融执委负责。
2003年，德隆属下的银行、证券、信托、金融租赁、保险、基金、期货等金融业态已经初步齐备，在金融分业环境下的混业金融开始，以唐万新、张业光、王宏、唐万川、黄平、王海秦、赵戈飞、李强、李向春和郑荣新的十大执委分工明确：
首先按部门主管分：唐万新负责友联的管理工作，张业光主管客户管理总部，王宏主管金融产品总部，唐万川主管行业研究中心和证券投资管理总部，并根据需要向旗下的证券、信托公司委派证券投资人员（即操盘手），同时和赵戈飞共同主管财务管理总部和稽核管理总部，王海秦主管风险管理总部，赵戈飞主管行政管理部和法律部，李强主管战略管理总部，郑荣新主管投资管理总部。
其次按行业分，张业光分管证券业务，王宏分管信托业务，王宏和王海秦共同分管银行业，唐万川分管基金和期货业务，黄平分管保险业务，赵戈飞分管租赁业务，郑荣新分管资产管理业务。
但是其所谓混业，是张业光负责主抓的委托理财和唐万川领导的证券投资，两条线泾渭分明——前者，通过委托理财不断获得新的资金，以维系德隆不断绷紧的资金链，而后者，不断为德隆老三股护盘。
德隆控制公司分为以下五类：
A类是上市公司资产，主要由德隆国际绝对控股新疆德隆；由新疆德隆出面，控制屯河集团、湘火炬和合金投资3家公司，再由屯河集团控制新疆屯河，由新疆屯河出面控制天山股份，6家企业呈现金字塔状谱系，组成德隆主要上市资产，这些上市公司再去控制庞大的孙公司体系。
B类是德隆非上市资产，有些由德隆国际直接出资设立，有些A类公司参股，多数是由33个自然人或者主要高管享有经营控制权，且多为公司法人，比如星特浩、深圳明思克航母世界、JJ迪厅、北京喜洋洋文化公司。
C类是德隆系金融机构，如德恒证券、恒信证券、金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、厦门联合信托等投融资公司。
D类属于德隆177家的“子公司”和“孙公司”都是独立法人，独立承担其法人责任。这就是德隆预先设置的“防火墙”。
E类是唐氏兄弟及其伙伴们直接出面设立的非上市公司，游离在德隆国际体系之外，也叫“影子公司”或“壳公司”或“过桥公司”或“私生公司”，如中经四通、上海华岳、生生投资等。
金融控股公司最大的作用就在于整合分散的金融资源，以规模化、大型化和完善的功能来提升竞争力。
中国金融市场的准入较严，而实体经济的投资收益增长递减，稀缺的金融资源收益诱惑着有实力的企业寻求投资参股金融机构的机会。这也就是德隆进入金融领域，打造金融帝国的初因所在，我们现在分析其动因，归纳起来有以下几点：
第一，想获得稀缺的金融资源的利润。稀缺的金融资源收益诱惑着德隆寻求投资参股金融机构的机会。
第二，利用金融机构筹资功能，募集资金，扩大市场份额。
第三，为了全面提升公司的管理水平和内部风险控制水平，有必要整合内部审计稽核资源，构筑综合金融服务平台，最大限度地发挥协同效应，最大限度地降低成本，有效地、主动地防范企业风险的传播。
从罗兰·贝格所设计的德隆组织结构图看，清晰地看到全球知名的德国金融控股公司——德意志银行集团的缩影（见图2-5）。
│中企东方、友联管理与德隆经研所│
在德隆的架构体系中，德隆国际、中企东方、友联管理是德隆的最高决策管理机构和运营枢纽。中企东方、友联管理和德隆经研所在德隆系中扮演十分重要的角色。
德隆先后设立了中企东方和友联管理，包括1997年设立的金融与证券研究所、经济研究所、产业研究所（后演变为中企东方），中企东方担当行业研究和投行角色，友联管理几乎是德隆和唐万新梦想的金融控股公司的雏形，杨力、王恩奎具体负责的德隆经济研究所则成为资金调度中心。籍此德隆试图研究通过探讨在分业环境下探索混业金融操作的可能路径初步显现，以便于最终由德隆国际——友联管理的股权转移，形成真正意义上金融控股集团公司，最终建立具体的金融产品交叉业务。
2001年，在上海浦东的陆家嘴金融区内，德隆的中企东方资产成立，由唐万川负责，是德隆专业从事产业研究和金融服务的核心企业，投资银行业务的核心竞争力，就是“输出”德隆最擅长的“并购＋产业整合＋资本市场”企业成长模式。以不满足于德隆战略的“体内循环”，而是想将它推己及人，作为未来打造类似于“中信”那样的综合金融控股集团的立身之本。中企东方就是这支尚未浮出水面的金融舰队的旗舰。
通过“PT网点摘帽”、“浙江莱茵达收购辽房天”、“浙江美都收购宝华实业”等几个成功案例的策划运作，不仅在同行业中崭露头角，而且赚取了不菲的财务顾问收益，投行业务做得有声有色。
2002年和2003年，中企东方与友联管理分别实行项目经理负责制，一个项目经理带领一支5人组成的专业团队，创造近800万元的年收入。如此计算下来，整个投行部门的人均收入超过150万元。
友联管理究竟是家怎样的公司？它是如何控制德隆的金融机构？它在德隆的整个金融帝国版图中又发挥着怎样的作用？
友联管理是按国际标准搭建的金融控股管理平台，是德隆走向梦想中的金融混业经营的一个“过渡性”机构，唐万新的设想是，待时机成熟，友联管理立马可以翻牌成金融控股公司。在金融控股公司的模式选择上，唐万新的设想是以台湾模式为取向的，即成立一个非金融机构的母公司，将所有的金融机构作为子公司纳入。可惜这一天并没有到来。
从德隆金融帝国的架构看，凌驾于各金融机构之上的友联管理，实际上充当了一个总指挥的角色，最终成为整个德隆金融机构的枢纽，而各金融机构仅仅成为其一个执行部门。
2002年8月30日，上海友联经济战略管理研究中心有限公司更名为上海友联管理研究中心有限公司。张业光任该公司董事、副总裁。张同时也是德恒证券董事长。友联管理的最高决策机构是执委会，老执委有唐万新、张业光、王宏、唐万川、李强、赵戈飞6人，后来又增加了王海秦、李向春、孔清华和黄平等人。其部门职责分工：战略管理部的职责是制定每家金融机构的年度计划、未来3年战略、实施SAP系统，先由赵戈飞分管，后来由李强分管，由潘维强负责；客户管理部的职责是进行客户需求分析、客户服务过程监控、研究分析目标客户和发展培训客户经理，由张业光分管，由陈纪负责；金融产品管理部的职责是负责所有金融产品的开发、实施对客户的服务，由王宏分管，由王世渝负责；证券投资与研究部的职责是进行证券研究（曹融负责）、证券投资（董公元负责）和行业研究（王建军负责），这个部门与中企东方是一套班子，两块牌子，由唐万川分管；财务管理部是由唐万川和赵戈飞分管，唐万新管全面工作，主要职责就是救火，其他两个部门即风险管理部和产业投资监管部没有运转起来。
在唐万新的安排下，形式上以让参股或控股金融机构的股东将股份全权交友联管理托管，或与各家金融机构的股东单位签定股权托管协议，使得友联成为各金融机构的股东代表，进而控制各金融机构的董事会，实现友联对下属金融机构的管理权，包括人事、业务等方面的直接管理。使友联管理“合法”取得对包括德恒证券在内的各金融机构的“管理权”。而在实际操作上，德隆通过友联管理对其旗下的各金融机构的人事、财务、经营计划、经营业务实行全面控制和管理。
友联管理成立之后，旋即展开对德隆旗下各金融机构的控制工作。第一步便是以聘请友联管理做咨询机构的形式出现。2001年7月30日，重庆证券（即后来的德恒证券）董事会特别决议决定，聘请友联管理作为董事会常设管理咨询机构，协助企业进行管理。这一咨询机构后来俨然以重庆证券的控制者姿态出现。在2001年7月－8月之间，友联管理的任务是督促各金融机构制定2001年经营计划，同时向各金融机构提供该计划内容及编制说明。典型的细节是，2003年5月28日，唐万新签发的以德隆国际控制的友联管理名义下发给德恒证券的《关于下发2003年度经营计划的通知》，明确要求德恒证券“执行友联管理总部和财务总部联合制定的年度经营计划”，采取由友联管理封闭式管理和授命操作的模式。
到2002年底，友联管理已经控制了新疆金融租赁、新世纪金融租赁、金新信托、德恒证券、恒信证券、健桥证券、中富证券、三江源证券、伊斯兰信托和南京大江国投等德隆系等21家金融机构。
比如，2004年友联管理给各营业部资产管理业务下达的年度目标为：一类地区（北京、上海、天津）“优秀”为9亿元，“合格”为6亿元；二类地区（重庆、深圳、宁波、苏州等）“优秀”为5亿元，“合格”为3亿元；三类地区（其他地级城市）“优秀”为2亿元，“合格”为1亿元。
友联管理不仅从宏观上指导各金融机构，而且也进行微观上的管理，友联的高层甚至可以直接越过金融机构总部直接给下属营业部下达指令。友联管理每天能够了解各金融机构的财务情况，并从三方面进行监控，其一是月度、季度报表；其二是每天报送的现金日报表；其三是友联在金融机构安装的财务软件，以实时监控资金流向。但监控的实际效果并不理想。
友联管理还规定融资费用由德隆统一管理，各公司融资费率核算政策统一，超出范围的需报领导小组审批，各下属金融机构无权自定。标准融资利率则由友联管理根据市场情况不定期发布。
受伊斯兰信托委托，友联管理曾为上市公司人福科技设计过一个创新的信托产品，在业界颇受好评，但这只能作为伊斯兰信托的产品被宣传，与友联管理无关。脆弱的制度安排，大大限制了友联管理的创造力，也令它无法发挥应有的风险监管职能。尤其是当后期委托理财成为德隆机构的刚性任务后，友联管理进一步丧失了话语权。友联管理从成立到德隆大厦倒塌，一直处于尴尬境地，这只是唐万新理想化的构思，难以实际操作。
到了德隆危机后期，中企东方管理和德隆经研所的作用已经有限。在德隆的金融控股和实业经营中，壳公司成为对外参股、收购其他公司的平台，同时也为德隆的资金调度提供账户。其资金来源主要是德隆公司原下属公司及后来收购的金融机构。其资金用途主要有，一部分用于公司投资产业，上市公司收购金融机构，另一部分用于后来炒作“老三股”。
德隆入主的证券公司和其它金融机构，实则与国有企业机制弊病一样，产权缺位、责任缺失。德隆控股金融机构，将其作为融资平台，最终形成巨大亏空。
唐万新也离他的金融综合服务的梦想越来越遥远。
│产融结合│
2004年3月，在全国政协会议期间，唐万里批评中国目前融资环境差，缺少产业发展所需要的融资平台。他说，德隆作为产业发展方面的领先者，深感中国金融服务业在理念和工具等方面的滞后性，金融业的开放程度还不够，尤其是直接融资相当的弱化，贷款能力有限，再加上现在的证券市场不景气，企业的直接融资的能力更是受到了巨大的影响。
其实，“产业整合”这四个字本身，已是一种回答——做好实业是产业整合的先决条件，而资本运作则是整合过程中不可或缺的手段。可是，德隆理想化的产融模式仅仅停留在它的宏大叙事中。在德隆的资产中产业股权和金融股权都占有极大份额，且涉及包括水泥、电动玩具、机电设备、汽车零部件、中型卡车、精细化工等在内的产业领域和证券、信托、租赁、银行、保险在内的金融领域都有所涉及，此种的股权关系错综复杂，产融结合远没有那么精妙。
对德隆来说，产融的第一个结合点是行业研究。德隆通过中企东方履行了这个连接功能。此外，整合一个行业时，往往需要金融的手段。比如，国际上汽车行业真正赚钱的是汽车金融服务，而不是制造本身。在具体地如何使用金融工具提升产业的问题上，GE给了德隆更多的启示。
GE是一个联合企业的“超级巨无霸”，也是当今世界实业资本与金融资本结合的成功典范。我们不能以德隆的败亡来全面否定产融结合发展模式。
曾作为GE11个事业部之一的GE金融服务公司，前身是GE信用服务部，始于1932年的大萧条时期。那时的业务主要是向资金紧张而希望购买如冰箱等大电器的客户提供贷款，业务比较单一，提供这类产品的分期付款金融服务，一直持续到20世纪60年代为止，并将旗号改为通用资本事业部，也称GE金融服务公司。GE金融业务真正取得突飞猛进的发展始于20世纪80年代韦尔奇执掌通用电气以来，尤其在韦尔奇时代后期，GE金融服务公司与其它10个工业事业部相比，它的营业额占到集团营业额的40%。
事实上，如果GE不是担心整个集团被划为金融类公司，这个比例也许早已超过50%了。因而，GE集团的精明之处在于一直小心翼翼地把GE金融和GE工业的收入比例协调在4：6左右，从而使其逃避美国严厉的对于金融控股公司的监管。GE的股价也因此受到影响，与最高时相比已经下跌了近一半，与过去GE 45倍的市盈率相比，目前一直徘徊在16倍左右已经说明，越来越多的投资者开始把GE当作一家金融公司投资（通常金融公司的市盈率都维持在18至24之间）。甚至已经有人认为，正是金融业务的拖累降低了GE的盈利水平和市盈率。
当下，GE正处于进退两难的尴尬境地：一种是任由GE金融服务公司无限发展，进而牺牲整个集团的信贷评级；另一种是GE金融服务公司被工业部门的低速增长所拖累。GE实业与金融业务部门开始相互牵制，有人提出了拆分GE的建议，主张把GE金融服务公司从集团中分出去，让其独立发展，以保持其目前高速增长的势头。
但是，一些长期关注并研究GE的人士认为，除了工业与金融一分为二的方案，GE应该还有以下三个选择：第一个选择是按照韦尔奇以前一直提倡的数一数二的战略，对现有产业结构进行调整，重新配置其产业组合，把公司中业务增长缓慢的部分，在行业里不能继续保持领先地位的出售，并积极寻找时机进入一些新的产业领域，培育新的经济增长点。第二个选择是把目前的一些强势部门进一步做强，集中力量发展核心业务，诸如喷气发动机、大功率涡轮机和医疗设备、塑料制品等业务，继续保持目前的竞争优势，巩固其在制造工业领域的老大地位，提高其核心竞争力。第三个选择是给金融服务公司动大手术。由于金融服务公司已经相当于一家巨型银行的规模，正是它的存在让投资者对GE公司的财务数据变得无法解读。对目前过于分散的业务进行必要的集中和拆分，以进一步提高其透明度。甚至也可以将目前一些获利不高、增长潜力不大的金融业务予以出售，以有效解决目前金融部门被工业部门低速增长所拖累的问题，从而继续维持实业与金融业务协调发展的格局，保持3A的信贷评级地位。实际上，GE当下遇到的问题不是金融产业发展太慢，而恰恰是因工业部门发展太慢拖累了整个GE的发展速度。
无论是美国早期的摩根财团“由融而产”模式，还是现在的GE“由产而融”模式，都是在某一产业领域形成了稳定的赢利模式，并获得了领先地位或竞争优势后，才开始选择产融结合。因此，很难把德隆模式真正归结为以上两种模式中的任一种，因为其无论是做实业，还是做金融，都没有形成持续稳定的企业赢利模式。
在经济全球化背景下，实业资本与金融资本在企业内部的融合，将是未来世界产融结合的一种主要发展趋势。也许我们无法在世界上按照GE模式复制一个与GE完全一样的公司，但是复制一个类似GE的产融结合模式应该是完全有可能的。特别是借鉴GE的“交叉销售”模式，即充分利用客户信息资源、销售更多种产品与服务给同一客户的方式，事实上这种模式已经在海尔、春兰等集团展开实践。
当然，对德隆来说，所谓产融更有价值的结合点还是在于融资的通道。德隆最早整合的食品制造、机电设备、汽配三大产业，众所周知主要依托在老三股上。早年德隆羽翼未丰，外部融资渠道尚不通畅，而中国刚刚起步的资本市场又充满“原罪的诱惑”。于是，德隆通过大量吸入流通股的方式，直线拉升个股在二级市场上的股价，并始终将之维系在一个高位，其目的在于进行质押贷款——股价越高，获取的贷款就越大，用这些筹码，德隆实践着自己的产业整合理想，并将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，获取新的贷款，进行新的投资，由此走上一条循环往复的不归路。
2000年之后，清醒过来的德隆基本放弃了在二级市场上的“买傻行为”。它后来控制的“新三股”，再没有出现如“老三股”般逆市狂飙的盛景。如果有上市公司作为依托的，那便主要靠上市公司自身的再融资来滚动发展，如果是非上市公司的，则由德隆国际的投资管理部进行直接投入。
│健桥证券献身│
2001年，在国家“信证分离”的政策下，陕西省国际信托投资股份有限公司（以下简称“陕国投”）筹划剥离其证券类资产，并在其牵头下成立一家专业证券公司。陕国投开出的条件是，以其2.5亿的证券类资产出资并成为第一大股东，董事长由陕国投推举，参与的主要股东单位必须是信誉良好实力雄厚的国企。
最初进入健桥证券的是德隆的两位核心人物——李向春和向宏。李向春是德隆旗下友联管理的执委，向宏最高位至德隆集团董事局执行主席。德隆内部对二人的评价是，向宏长于策划但天马行空，而李向春长于实务且做事专注。李向春与向宏当时主要的运营平台是其掌控的光彩集团，但光彩集团本身并没有多大的实力。也就是说李、向自身并无实力直接控制一家证券公司，而当时环境下的监管部门也不可能允许民营资本掌控一家证券公司，尤其对于已经被视为“资本市场第一庄”的德隆系列。
当时，李向春和向宏在云南发展得颇为顺风顺水，其主要合作伙伴就是在云南影响甚大的大型国企云南云电控股（集团）有限公司（现改名为南方电网云南分公司，简称“云电”）和云天化集团有限责任公司（以下简称“云天化”）。云电和云天化曾有一段时期关系异常密切，在不少投资上行动一致，而李、向的光彩集团热情参与，三者处在资本运作的蜜月期。在三者的合作中，光彩主要扮演策划者角色，其优势在于民营企业管理和财务操作的灵活性。项目依托的则是云电、云天化在云南的信誉、资金和影响力。在合作中日常代表云电方面的，就是时任云电总经济师，现任健桥证券总裁的夏蜀。
在李、向二人的运作下，健桥证券于2002年7月成立，注册地为西安市，注册资本金10.5亿元，是西北地区最大的综合类券商，有20家营业部分布于北京、上海、深圳、西安等大中城市。云电、云天化作为发起人各出资现金2.1亿元入股健桥证券。健桥证券的注册资本达到10.5亿，其中，陕国投占23.962％的股份，云电和云天化分别持股20％，此外，西安高科（集团）公司持股10.99％，云南九星联合投资有限公司持股9.524％，国航投资控股有限公司持股6％，西安嘉华投资发展有限公司和光华投资控股有限公司分别持股4.762％，除陕国投以外，其余股东均以现金入股。
而其中云南九星为李向春成立并控制的公司，光华投资为向宏成立并控制的公司，两者所持股份相加占总股本比例达14.286％，加上与李和向关系密切的云电、云天化，至少54％的股权是李向春和向宏能影响甚至控制的。
健桥证券成立时共设立11席董事，其中陕国投推举包括出任董事长的两位董事，云电推举包括担任副董事长的夏蜀等两位董事，云天化推举一位副董事长，西安高科推举一位董事，云南九星推举李向春出任董事、光华投资推举向宏出任董事，第一任总裁沈国兴出任董事，而另外两位独立董事分别为北京大学经济学院和浙江大学的两位教授。
2002年9月，光彩集团以象征性利率从健桥证券借走了4000万，为期一个月，但至今未归还。随后李向春控制的上海同盟投资公司陆续以同样方式借走近3亿元。
2003年初，郭良勤空降健桥前夕，云电和云天化已秘密将其持有的健桥股权，以大约8%的溢价，转让给李向春持有的上海同盟投资公司。但仍由云电和云天化代为持股，不办理过户手续。李向春为此支付了首期3成大约1.3亿的价款。云电、云天化转让健桥有两个原因。其一，云电在健桥没有太大话语权；其二，2002年底南方电网组建，相关部门明确云电集团只包含电力资产，证券类资产要被划拨出去。当时，健桥证券处于筹备期，证监会亦批复健桥的筹集，云电撤资势必会遇到系列问题，因此，云电和云天化的股份转让就拖了一年。
2003年4月，郭良勤突然从德隆旗下金新信托总经理助理任上空降健桥证券，出任副总裁，分管资产管理、自营，这被认为是德隆直接控制健桥的标志。
随着郭良勤的强势空降，其德隆背景在健桥员工中悄然传开。 郭最初分管资产管理等业务部门。由于监管部门对券商自营业务分开规定的压力，当时他并没有分管自营。但随后，郭就成功将自营纳入其分管范围，迅速成立并分管专事融资的债券业务部，其带来的人员也被分派到这些部门的关键岗位。郭良勤的一位同学主持自营业务工作，另一名同学出任债券部总经理，一位老乡兼朋友主持资产管理部工作。
郭良勤一到任即向各部门、各营业部施压下达了近20亿的融资任务。郭不断电话甚至现场督促，但效果并不理想。尤其是健桥证券营业部管理人员基本从陕国投分离而来，不愿将自身资源投入而招致麻烦。融资更大程度上依靠郭及其带领人员的强力出击。由于郭比较有效的融资营销策略、灵活的融资手段和财务手法迎合了一部分对利益过于重视而对风险忽略的人。在市场艰难的环境下，融资成效仍显得不错，尤其在安徽、上海和深圳地区。
由于郭良勤掌握着完整的资金链条，又掌握着健桥证券的合同专用章，其所签合同并不告知相关部门和健桥证券其它管理层人员。郭将健桥证券资产委托管理的资金，以拆借的方式大量转向德隆系统。往往数以亿计的资金划出只是依据双方签订的一纸百余字的协议。
健桥实业是由健桥证券工会号召员工集资近2000万元成立，其法定代表人为健桥证券一位副总裁。健桥实业只做了两笔业务：一笔是对李向春出任董事长的健桥担保公司出资1000万；另一笔是直接从西安某银行贷款5000万，并迅速将该笔贷款拆借给德隆旗下的南京大江信托。同时，根据李向春的建议，健桥证券陆续布下数个棋子。比如，调动大约5000万元资金，借道云电光彩，在陕西宝鸡成立健桥担保公司，由李向春担任董事长。健桥担保在日后健桥证券多宗委托理财业务中提供了担保。又如，逶迤出资进入陕西渭南市城市信用社。这些似乎都是为下一步融资作准备，但都严重违反证券公司不得投资实业和银证分业经营等规定。
郭良勤基本以国债委托理财形式进行融资。通过其控制的第三方账户，进行国债回购，所得资金直接划至德隆系机构，部分委托理财资金转入在营业部开立的委托理财专户后直接从专户划走。而最为直接的是，以健桥证券名义与委托理财客户签订委托理财协议后，授权对方将资金直接划至德隆系统，而资金的去向有南京大江信托、伊斯兰信托、德恒证券等德隆下属机构。事后留下的只是空洞的委托理财账户——虽有巨额国债托管，但已回购，客户根本无法操作，更不可能卖出国债而提取资金，资产的实际价值基本为零。为了不导致在登记结算公司的交易结算资金不足，健桥证券不得不不断回购。唯一的解决办法就是以滚动方式逐步卖出国债获得资金，冲抵回购而缩小回购规模。但委托理财合同普遍都没有授权健桥证券卖出国债的条款，委托理财也都超过了委托协议期，健桥证券实际上已没有对委托账户进行操作的权力。而对于那些资金早已直接划走只留下一纸合同的委托理财项目，健桥证券除了承担债务别无选择。
郭良勤自分管自营后就牢牢把握债券业务部，健桥完全失去对该部的控制。该部资金大多被购入国债，并由资产管理方面通过回购获得资金后转移到德隆。但自营及资产管理部门仍有部分资金用于投资，且直接由郭指令操作。2003年底，德隆股票托盘压力加剧，股票买入指令增多，郭干脆指示两部门操作人员直接接受不属于健桥证券的一位人士的指令。该人士的指令即是全力买入德隆相关的股票。而该人士传送指令的电话，就来自友联管理。
至此，健桥证券资产委托管理和自营业务完全沦为德隆融资工具浮在水下的“桥”，估计近10亿资金从此流向德隆。
2004年初，健桥证券“之桥”赫然出现于德隆系列股票2003年年末的流通大股东中，其中，持有湘火炬436万股，持有新疆屯河482万股，均为第一大流通股股东。仅此两家计算，健桥证券就动用了近1.5亿元左右巨资。
2004年4月17日，健桥董事会在北京九华山庄召开，会上董事刘承运、夏蜀及监事长常学谦言辞激烈，对公司2003年报及资产管理业务以及购买德隆系股票等问题提出强烈质疑，要求经营层做出解释。在一片质疑声中，2004年6月，健桥证券董事会匆匆免去沈国兴总裁职务，随之由云电方面的代表夏蜀担任总裁，一个月后解除了郭良勤的副总裁职务。
其实，早在2003年底健桥证券购买德隆“老三股”被曝光后，健桥证券股东就考虑更换管理层，2004年5月，陕国投总经理刘承运赴云南，希望云南和云天化方面派出人选，接替沈国兴的职务，时任云电总经济师的夏蜀“临危受命”，夏蜀接替沈国兴出任总裁，更多地被视为“救火队长”。
夏蜀走马上任之初，健桥已经危机四伏，当时公司自有资金账户、自有资产均被查封或冻结，债权人纷纷上门讨债。夏蜀上任后采取了一些颇有成效的措施，如控制费用、压缩预算。当时，健桥的年运营费用为1.3亿，夏蜀要求降低到7000万，并且下达经营目标，如经纪业务部的利润要达到5000万，投行利润达到2000万，实现收支平衡。尽管这些目标在当时的市场形势下实现的希望不大，但至少表明了夏蜀改进的决心。夏蜀在任期间还与德意志银行、瑞银以及国家开发投资公司接洽健桥重组事宜。夏蜀任上另一大贡献则是对张扬和董理4亿左右债权清收，这些资金日后成为健桥的保命钱。就在健桥证券经营每况愈下之际。不幸的是，健桥证券随后又陷入了股东变动的泥沼之中。
2004年底，为避免被ST，在政府主导下，陕国投将所持健桥证券股权转让给陕西高速公路集团（以下简称“陕高速”），后者成为健桥第一大股东。2005年上半年，夏蜀离开云电，调任云南另一省属企业，同时仍兼任健桥证券总裁，同年7月，健桥证券第一届董事会届满，原11名董事更替5人，向宏、李向春不再担任董事，刘承运和沈国兴离开董事会，陕高速派出人士进入董事会。但是，随着健桥危机的出现，陕西与云南两方面股东的信任被彻底瓦解。随后陕高速向健桥派出党委书记，全面介入公司运营，并主导人事等重要工作，各方面摩擦矛盾逐步升级，公司经营陷入紊乱。9月20日，西部证券试图接管健桥证券，但此事终无下文。12月，由陕西省纪委、国资委、审计厅、证监局组成的陕西省政府健桥证券工作组，进驻健桥证券。
健桥证券可称之为德隆融资之“桥”，追究“桥”最本源的意思，是木质结构，是跨越峡谷、山谷、道路、铁路、江河、其他水域、或其他障碍而建造的建筑物。一些著名的桥梁，因为其独具魅力的建筑艺术、或者关于这座桥的故事而声名在外。在德隆的终结中恰恰是健桥证券“显山浮水”，德隆在成长中搭建了多少“桥”，又是如何构造的？这些“桥”在委托持股、担保贷款中又扮演着什么角色？或许只有唐万新能理出一个庞杂的“朋友关系树”，原本在每一个节点上建起的一座座“桥”是为金融控股服务的，却都成为德隆融资工具。如果说中富证券、闽发证券等券商的出事，很大程度上是民营资本控股金融机构后不受约束的恶果。而作为国资“相对控股”的健桥证券，却依然让持较少股份的德隆“挟持”并为所欲为。看来，金融机构由国有控股所蕴藏的风险未必就比民营控股的低，关键是外部的制度缺陷和公司治理机制。
│分业监管与金融风险│
金融分业经营的模式在整顿金融秩序、降低系统性金融风险、提高金融机构专业化经营管理水平等方面发挥了积极的作用，但也暴露出一些新的问题和矛盾，如金融三大行业之间互相分割，不利于实现货币市场、资本市场和保险市场的对接和协调发展，降低了金融资源的配置效率。
德隆则饶过表层的分业监管，提高金融资源的配置效率，做大做强德隆，但事与愿违，反而将德隆置于死地！
金融操作的一个铁律是：金融工具的杠杆效应越大，对应的风险也越高。无论设立多少中间公司，变幻多少手法，只要最终希望达到以一博多的效果，便必然面临更大的风险。风险是可以作为成本来评估的，换句话说，未来的不确定性可以折算成当前资产净现值的损失。如果一项金融操作增加了大量风险，它即使帐面盈利，实际仍可能是亏损的。
由于金融控股公司存在资本重复计算，因此，如果不剔除这些重复计算的资本，金融控股公司就可以通过这种重复计算的资本，在法律允许的范围内极大的举借债务，这样，从金融控股公司整体上看，就会产生超过监管部门规定的高财务杠杆风险。德隆2001年后的大规模融资，就是内因机制和外部监管相互推动形成！
如果金融控股公司中存在不受监管的机构，那么，金融控股公司就可以继续利用该不受监管的机构绕开监管部门对单个金融机构财务杠杆的规定。金融控股公司可以通过其旗下的金融机构为不受监管的机构提供担保等，从自己集团内的金融机构和外部金融机构获取银行贷款等外部融资。而这些财务风险，从根本上来说，是由金融控股公司来承担的，因此，又产生了高杠杆风险。
通过不同监管部门对不同的金融机构规定的最大财务杠杆不同，计算资本的口径不同，金融控股公司可以通过在不同金融机构之间的安排，实现最大程度地使用不同监管部门所给予的财务杠杆。 这就是德隆国际和友联管理最后的结局！
德隆通过公司内部交易与关联交易，实现一体化与协同效应。这种不正当的内部交易与关联交易，除了有规避法律，特别是税法上的限制，进行关联贷款与担保等，还存在委托代理问题，这与个人利益相联系。
由于金融机构分业监管，监管部门间监管信息缺乏沟通，当母公司以其优质资产作抵押取得银行贷款后，贷款给公司管理层中不守法者注册的“影子公司”或“私人公司”，“影子公司”或“私人公司”又投资控股与母公司毫无关系的证券公司。证券公司赚取利润，利润归个人，证券公司亏本，则银行贷款或母公司资产受损。这是一个极其简单的例子，在现实生活中，控股公司股权和资金运作的复杂性，往往是有过之而不及。其形成的风险，不仅仅是资金链中断引起的公司间财务风险的暴露，而且往往形成巨额国有资产损失的风险，形成大批国有资产流入个人的腰包，也就形成“掌门人”管理风险。
由于金融控股公司尚未有正式的法律地位，因而也未列入监管当局的视野，其负责人又往往是下属被控股金融子公司的实际掌门人，掌握了资金的调度权和日常经营决策权，但监管部门对其缺乏任职资格的监管。这些“掌门人”或许由于金融知识的缺乏，或许由于故意违规操作、恶意经营，往往会产生重大的经营风险。而且可怕的是，这些风险不到危机爆发之时往往不易被人察觉，但一旦暴露已难以收拾。德隆危机爆发及华融重组过程中被刑拘的诸多高管就足以说明问题，资金调度失控或为个人谋利等等。
在中国，由于对金融控股公司缺乏一定形式的监管，因此，中国经济生活中实际已存在的不少金融控股公司，可以通过各种手段以被银行审查合格的公司为载体，从银行融通大量的资金炒作股票，最终极易引发股市泡沫风险。问题还在于德隆没有对自己的扩张风险成本进行金融意义上的评估。当德隆快速扩张的时候，它的资产价值可能早就在缩水了。德隆并不是微软、雅虎那样拥有丰厚“技术红利”的高科技企业，其控制的资产大多是传统产业。就算德隆有超人的慧眼，总是能收购到最优质的资产，它的帐面净投资回报率又能有多少？可供德隆收购的优质资产又能有多少？扩张的帐面边际收益可能早已下降，与此同时，各种复杂资产关系、金融交易以及项目生命周期所潜藏的风险，却使扩张的风险成本不断增加。
德隆早已过了一个临界点，在那之后，德隆的帐面净资产增加得越多，其真实价值反而越来越小。假如德隆内部做过这样的评估，也许它早就应该抛弃扩张模式，但它直到2003年年初才主动“瘦身”，可惜为时已晚。
对金融业务进行风险成本评估的技术，在20世纪70年代已经建立。而德隆模式的风险如此明显，可见，即使像唐万新这样摸爬滚打出来的商业天才，仍不能超越经济和商业的铁律。
│集点与系统风险扩散│
德隆对金融风险熟视无睹，忽略了现实的金融环境，18年的快速发展和迅速衰落又显得极富戏剧性，从德隆倒下，可以清晰地看到由集点风险向系统风险扩散的过程。
在庞大的德隆体系中缺乏统一的并购战略，缺少统一的资金规划。它以天山股份为核心的水泥业、以合金股份为核心的机电业、以湘火炬为核心的汽车业、以新疆屯河为核心的农业和食品加工业，以及由多家证券、信托、城市商业银行所构成的金融业，还有旅游业、采矿业、零售业等。这十几个行业关联甚少，且多属传统型、竞争性极强的行业。
在这些庞杂的行业构成中，战略方向不清导致业务选择不准，业务选择不准导致不能进行统一的资金来源和运用规划，而无规划的融资行为只能被资金需求牵引着在高融资成本中行走。尽管由德隆经研所负责整个资金的调度计划安排，危机爆发后唐万新曾一度成为紧急调度官，然风险却一步一步开始蔓延扩散，所融资金还没有抵达德隆经研所，就被金融机构自身所消化怠尽，还奢求什么救急，最终德隆只好断手取义。
德隆每新进一个领域，大多采取通过下属控股公司收购“影子公司”的方式实现，最多时曾拥有130多家“影子公司”或“壳公司”。这里有两个关键：一是影子公司的资金并不直接来源于下属控股公司自身实力和自有资金的积累，而是通过关联企业的信用担保、股权质押担保、资产抵押担保等途径获取的债务资金；二是通过下属控股公司负债，容易掩盖债务的程度，例如，到2003年12月31日，德隆并表前的总资产为21.36亿元，负债合计为13.74亿元，资产负债率为64.3%，但实际并表后的资产负债率可能到125%。在自有能力不足的情况下大肆举债，隐藏了巨大的债务风险。
相互牵制的担保、债务、股权关系将个别风险连接成了系统风险，以至于牵一发而动全身，我们称之为“集点”，即每一笔负债都会由于信用担保或是股权质押担保或是资产抵押担保而与另一家具有股权关系的企业发生联系。比如，天山股份拥有江苏天山水泥56.01%股份，江苏天山水泥贷款1.7亿元，天山股份为其提供了信用担保，而且，这种担保是一种循环担保，天山股份自身贷款1.3亿元，又以其拥有江苏天山水泥56.01%的全部股权作了质押担保；同时，天山股份又为新疆屯河330万美元和370万欧元提供了担保，而新疆屯河又为深圳明斯克2亿元贷款和伊斯兰信托6亿元贷款提供了担保。
可怕的是，德隆这一风险传递链最终集结在金融机构，通过证券公司和信托公司直接与股票二级市场紧密相连，只要股市发生震荡，德隆整个资金链就会陷入断裂的困境。事实上，德隆为支撑股价每年付出的成本高达10亿元，在股市上蒸发的市值约达160亿元。
纷繁复杂的债务链加大了风险识别的难度，而金融机构的违规操作和金融监管的不力，助长了德隆融资膨胀的欲念。
在德隆的整个资金链条中，上市公司、非上市企业和金融机构通过各种担保、委托理财、挪用等关系连接成一团，这种错综复杂的股权结构和资金链，一方面增加了风险的隐蔽性，同时又加大了债务风险识别的难度。而德隆则不去识别风险，却是利用金融市场和金融监管的漏洞，玩着拆东墙补西墙的游戏，比如，德隆的上市公司对外担保额超过了净资产的数倍，而其上市公司并未披露或有负债，银行也未遵循对外担保额合计不能超过净资产一定比例的要求，在负债能力极为脆弱的情况下仍能获取大规模的银行贷款。
由德隆核心公司、参控股上市公司与非上市公司、关联上市公司以及影子/私生/壳公司相互牵制的担保、债务、股权关系将风险连接成了集点，这个集点就压在德隆树立的坚挺股价上。
2004年4月，中国资本市场完全背离了固有的国债与股票之间的翘翘板理论，当财政部、中国人民银行、中国证监会、中国登记结算公司先后公布：券商交易所国债回购自查令；存款准备金率提高0.5个百分点；临时下调交易所国债折算比例；交易所与银行间市场引入做空机制，开展国债买断式回购交易。股票市场和国债市场双双震荡，500亿基金资金蒸发。截至2004年3月底，国债回购余额占托管总额的51%，比2003年12月31日，下降了7%，即减少245亿左右回购。总额1800亿国债回购余额中的30%，即540亿有严重问题——挪用客户国债。这样245亿国债回购额减少几乎意味着股市资金已经紧缩。此外，面临监管层对540亿违规回购的查处，将股市资金再次釜底抽薪。
德隆控制的证券公司通过国债回购融资，放大自营业务，而随着股市的大幅下挫，亏损逐步显现，最终超出自己的资本实力，导致无法清偿，没有资金回购被抵押的国债，从而导致原国债持有人和券商将面临巨大的损失，被迫止损或采取诉讼措施，减少损失。
由此，德隆必然从集点风险演变为系统风险，如星星之火，骤成燎原之势，将德隆推下神坛。
